Stablecoins fiat, crypto et algorithmiques comparés

Un stablecoin vise à maintenir une valeur fixe — généralement un dollar américain — selon l'un de trois modèles. Les coins adossés au fiat (USDC, USDT) sont garantis par des liquidités et de la dette publique de court terme détenues hors chaîne. Les coins adossés au crypto (DAI) sont surcollatéralisés par des actifs on-chain. Les coins algorithmiques (le modèle UST) reposaient sur un mécanisme de frappe et de destruction et sur des incitations de marché plutôt que sur de vraies réserves, et ont été les plus fragiles.

Voilà la réponse courte. Chaque modèle fait un arbitrage différent entre transparence, décentralisation, efficacité du capital et stabilité, et chacun a un historique qu'on peut confronter au marketing.

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Les trois modèles en un coup d'œil

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Adossé au fiat : un dollar en banque pour un dollar on-chain

Des émetteurs comme Circle (USDC) et Tether (USDT) prennent de vrais dollars, détiennent des réserves en liquidités et en bons du Trésor américain de court terme, et émettent un jeton par dollar. On rachète un jeton contre un dollar auprès de l'émetteur. C'est le modèle le plus simple et, en conditions normales, le plus stable.

La faiblesse est que la parité dépend du fait que les réserves soient réelles et accessibles. En mars 2023, Circle a révélé qu'environ 3,3 milliards de dollars de réserves d'USDC étaient bloqués à la Silicon Valley Bank en faillite. L'USDC a brièvement décroché à environ 0,87 dollar quand le marché a intégré le risque. Lorsque les régulateurs américains ont garanti les dépôts, l'USDC est revenu à un dollar en quelques jours. La leçon n'est pas que l'USDC est défaillant — mais que « adossé au fiat » dépend toujours du système bancaire derrière les réserves.

Ces coins concèdent aussi la décentralisation. L'émetteur peut geler des adresses précises, et l'a fait, ce qui compte si la résistance à la censure est votre raison même d'utiliser le crypto.

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Adossé au crypto : surcollatéralisé et on-chain

Le DAI, émis par le système MakerDAO/Sky, est frappé quand les utilisateurs verrouillent une garantie crypto dans des contrats intelligents et empruntent contre elle. Comme la garantie est elle-même volatile, le système exige une surcollatéralisation — souvent 150 pour cent ou plus — de sorte qu'un marché en baisse laisse encore assez de couverture. Si une position passe sous son ratio, elle est liquidée automatiquement pour protéger la parité.

L'avantage est la transparence et une moindre dépendance à une seule société : la garantie et les règles vivent on-chain, où chacun peut les vérifier. L'arbitrage est l'efficacité du capital — on verrouille plus de valeur qu'on n'en émet — et l'exposition à des effondrements brutaux de garantie et à des embouteillages de liquidation, comme lors du krach de mars 2020.

Le DAI est souvent qualifié de décentralisé, mais cette affirmation porte un astérisque. Pour tenir la parité plus serrée, MakerDAO a ajouté de grandes quantités d'USDC en garantie, si bien que le DAI a parfois été partiellement garanti par un stablecoin fiat centralisé. Cela importe le risque de contrepartie et de censure de l'USDC dans un coin présenté comme décentralisé. Le système a depuis diversifié, mais la dépendance est réelle et mérite d'être vérifiée.

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Algorithmique : des incitations plutôt que des réserves

Les stablecoins algorithmiques ont tenté de tenir la parité par du code et des incitations de marché plutôt que par une garantie solide. L'exemple le plus connu, TerraUSD (UST), utilisait un lien de frappe et de destruction avec son jeton jumeau LUNA : on pouvait toujours échanger un UST contre l'équivalent d'un dollar de LUNA fraîchement frappé, ce qui était censé ramener le prix à un dollar par arbitrage.

Ce mécanisme ne fonctionne que tant que les gens croient que LUNA a une valeur. En mai 2022, une vague de rachats d'UST a poussé le prix sous un dollar ; l'arbitrage a frappé toujours plus de LUNA, faisant s'effondrer son prix, ce qui a détruit la couverture même dont dépendait la parité. Le système est passé d'environ 18 milliards de dollars à près de zéro en quelques jours, effaçant des dizaines de milliards et contribuant à déclencher une crise de marché plus large. Cette « spirale de la mort » réflexive est le défaut structurel des modèles purement algorithmiques, et c'est pourquoi ils ont historiquement été les plus fragiles des trois.

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Comment choisir

• Pour la sécurité, priorisez la transparence et le rachat. Un stablecoin qu'on peut racheter de façon fiable contre des dollars, garanti par des réserves attestées ou vérifiables, est un pari plus solide qu'un coin dont la parité repose sur des incitations. Voyez proof of reserves pour vérifier les affirmations de garantie.
• Pour la résistance à la censure, acceptez les arbitrages de la garantie on-chain et vérifiez ce qui garantit réellement le coin — y compris tout stablecoin centralisé dans ses réserves.
• Ne courez pas après le rendement sur des stablecoins opaques. Un rendement annoncé anormalement élevé signale généralement un risque caché, pas de l'argent gratuit. C'était vrai des rendements qui ont attiré les dépôts vers l'UST avant son échec.
• Comprenez le mode de défaillance avant de détenir une position importante. Lisez sur le risque de décrochage et demandez-vous si les bons du Trésor tokenisés conviennent mieux à vos besoins qu'un stablecoin tout court.

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Les limites honnêtes

« Stable » est une promesse conditionnelle, pas une loi. Un coin adossé au fiat n'est stable que dans la mesure où l'émetteur accède à ses réserves, comme l'a montré l'épisode SVB. Un coin adossé au crypto n'est stable que dans la mesure de sa garantie et de son moteur de liquidation sous tension. Un coin algorithmique n'est stable que tant que la confiance tient — et la confiance est précisément ce qui disparaît en crise. Adaptez le modèle à ce dont vous avez vraiment besoin, et dimensionnez votre exposition au risque que vous pouvez vérifier.

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FAQ

Quel type de stablecoin est le plus sûr ? Les coins adossés au fiat bien gérés, avec des réserves transparentes et un rachat fiable, ont le meilleur historique de maintien de la parité. L'arbitrage est de faire confiance à un émetteur et à ses banques. Aucun stablecoin n'est sans risque ; la question est de savoir quel risque vous voyez et acceptez.

Pourquoi les stablecoins algorithmiques ont-ils échoué ? Parce que la parité dépendait de la valeur de marché d'un jeton jumeau que la parité elle-même pouvait détruire. Quand la confiance a chuté, le mécanisme de frappe et de destruction a émis davantage du jeton jumeau, écrasant son prix et retirant la couverture — un effondrement auto-renforçant. L'UST est passé d'environ 18 milliards de dollars à près de zéro en quelques jours en mai 2022.

Le DAI est-il vraiment décentralisé ? En partie. Ses règles et sa garantie sont on-chain et auditables, ce qui est réellement décentralisé. Mais pour défendre sa parité, MakerDAO a détenu de grandes quantités d'USDC en garantie, ce qui signifie que le DAI a parfois été partiellement garanti par un stablecoin centralisé — important son risque de contrepartie et de censure.

Qu'est-ce qui garantit l'USDC et l'USDT ? Les deux sont garantis principalement par des liquidités et des bons du Trésor américain de court terme détenus hors chaîne par leurs émetteurs, Circle et Tether. La solidité de la parité dépend du fait que ces réserves soient suffisantes, accessibles et honnêtement déclarées, c'est pourquoi la transparence des réserves et les conditions de rachat comptent plus que le marketing.