Stablecoin fiat, cripto e algoritmiche a confronto

Una stablecoin punta a mantenere un valore fisso — di solito un dollaro americano — con uno di tre modelli. Le monete garantite da fiat (USDC, USDT) sono coperte da contanti e debito pubblico a breve termine custoditi fuori catena. Le monete garantite da cripto (DAI) sono sovracollateralizzate con attività on-chain. Le monete algoritmiche (il modello UST) si basavano su un meccanismo di conio e distruzione e su incentivi di mercato anziché su riserve reali, e sono state le più fragili.

Questa è la risposta breve. Ogni modello fa un compromesso diverso tra trasparenza, decentralizzazione, efficienza del capitale e stabilità, e ognuno ha uno storico che puoi confrontare con il marketing.

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I tre modelli in sintesi

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Garantita da fiat: un dollaro in banca per un dollaro on-chain

Emittenti come Circle (USDC) e Tether (USDT) prendono dollari reali, tengono riserve in contanti e titoli di Stato USA a breve termine ed emettono un token per dollaro. Un token si riscatta per un dollaro presso l'emittente. È il modello più semplice e, in condizioni normali, il più stabile.

La debolezza è che il peg dipende dal fatto che le riserve siano reali e raggiungibili. Nel marzo 2023 Circle ha rivelato che circa 3,3 miliardi di dollari di riserve di USDC erano bloccati nella fallita Silicon Valley Bank. USDC si è brevemente sganciata a circa 0,87 dollari mentre il mercato prezzava il rischio. Quando le autorità USA hanno garantito i depositi, USDC è tornata a un dollaro nel giro di giorni. La lezione non è che USDC sia rotta — ma che «garantita da fiat» dipende ancora dal sistema bancario dietro le riserve.

Queste monete cedono anche la decentralizzazione. L'emittente può congelare indirizzi specifici, e lo ha fatto, cosa che conta se la resistenza alla censura è la ragione stessa per cui usi le cripto.

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Garantita da cripto: sovracollateralizzata e on-chain

DAI, emessa dal sistema MakerDAO/Sky, viene coniata quando gli utenti bloccano una garanzia cripto in smart contract e prendono in prestito contro di essa. Poiché la garanzia è essa stessa volatile, il sistema richiede sovracollateralizzazione — spesso 150 per cento o più — così che un mercato in calo lasci ancora copertura sufficiente. Se una posizione scende sotto il suo rapporto, viene liquidata automaticamente per proteggere il peg.

Il vantaggio è la trasparenza e la minore dipendenza da una singola azienda: garanzia e regole vivono on-chain, dove chiunque può verificarle. Il compromesso è l'efficienza del capitale — blocchi più valore di quanto emetti — e l'esposizione a crolli bruschi della garanzia e a congestione delle liquidazioni, come nel crollo di marzo 2020.

DAI è spesso definita decentralizzata, ma l'affermazione ha un asterisco. Per tenere il peg più stretto, MakerDAO ha aggiunto grandi quantità di USDC come garanzia, quindi DAI è stata a volte parzialmente garantita da una stablecoin fiat centralizzata. Ciò importa il rischio di controparte e di censura di USDC in una moneta commercializzata come decentralizzata. Il sistema ha poi diversificato, ma la dipendenza è reale e vale la pena verificarla.

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Algoritmica: incentivi invece di riserve

Le stablecoin algoritmiche hanno provato a tenere il peg con codice e incentivi di mercato anziché garanzia solida. L'esempio più noto, TerraUSD (UST), usava un legame di conio e distruzione con il token gemello LUNA: si poteva sempre scambiare un UST con un dollaro di LUNA appena coniata, cosa che avrebbe dovuto riportare il prezzo a un dollaro tramite arbitraggio.

Quel meccanismo funziona solo finché la gente crede che LUNA abbia valore. Nel maggio 2022 un'ondata di riscatti di UST ha spinto il prezzo sotto un dollaro; l'arbitraggio ha coniato sempre più LUNA, facendone crollare il prezzo, il che ha distrutto la copertura stessa da cui dipendeva il peg. Il sistema è passato da circa 18 miliardi di dollari a quasi zero in giorni, cancellando decine di miliardi e contribuendo a innescare una crisi di mercato più ampia. Questa «spirale della morte» riflessiva è il difetto strutturale dei modelli puramente algoritmici, ed è per questo che storicamente sono stati i più fragili dei tre.

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Come scegliere

• Per la sicurezza, dai priorità a trasparenza e riscatto. Una stablecoin che puoi riscattare in modo affidabile per dollari, garantita da riserve attestate o verificabili, è una scommessa più solida di una il cui peg poggia su incentivi. Vedi proof of reserves per come verificare le affermazioni di garanzia.
• Per la resistenza alla censura, accetta i compromessi della garanzia on-chain e verifica cosa garantisce davvero la moneta — inclusa ogni stablecoin centralizzata nelle riserve.
• Non inseguire il rendimento su stablecoin opache. Un rendimento pubblicizzato insolitamente alto di solito segnala rischio nascosto, non denaro gratis. È stato vero per i rendimenti che hanno attirato depositi in UST prima che fallisse.
• Comprendi la modalità di fallimento prima di detenere una posizione grande. Leggi sul rischio di de-peg e valuta se i titoli di Stato tokenizzati si adattano meglio alle tue esigenze rispetto a una stablecoin del tutto.

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I limiti onesti

«Stabile» è una promessa condizionata, non una legge. Una moneta garantita da fiat è stabile solo quanto l'accesso dell'emittente alle riserve, come ha mostrato l'episodio SVB. Una garantita da cripto è stabile solo quanto la sua garanzia e il suo motore di liquidazione sotto stress. Una algoritmica è stabile solo finché regge la fiducia — e la fiducia è esattamente ciò che svanisce in una crisi. Adatta il modello a ciò di cui hai davvero bisogno e dimensiona la tua esposizione al rischio che puoi verificare.

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FAQ

Quale tipo di stablecoin è il più sicuro? Le monete garantite da fiat ben gestite, con riserve trasparenti e riscatto affidabile, hanno lo storico migliore nel tenere il peg. Il compromesso è fidarsi di un emittente e delle sue banche. Nessuna stablecoin è priva di rischio; la domanda è quale rischio puoi vedere e accettare.

Perché le stablecoin algoritmiche sono fallite? Perché il peg dipendeva dal valore di mercato di un token gemello che il peg stesso poteva distruggere. Quando la fiducia è scesa, il meccanismo di conio e distruzione ha emesso più token gemello, schiacciandone il prezzo e togliendo la copertura — un collasso che si autoalimenta. UST è passata da circa 18 miliardi di dollari a quasi zero in giorni nel maggio 2022.

DAI è davvero decentralizzata? In parte. Le sue regole e la sua garanzia sono on-chain e verificabili, cosa genuinamente decentralizzata. Ma per difendere il peg, MakerDAO ha detenuto grandi quantità di USDC come garanzia, il che significa che DAI è stata a volte parzialmente garantita da una stablecoin centralizzata — importandone il rischio di controparte e di censura.

Cosa garantisce USDC e USDT? Entrambe sono garantite principalmente da contanti e titoli di Stato USA a breve termine custoditi fuori catena dai loro emittenti, Circle e Tether. La solidità del peg dipende dal fatto che quelle riserve siano sufficienti, accessibili e riportate onestamente, per questo la trasparenza delle riserve e le condizioni di riscatto contano più del marketing.