Stablecoiny fiat, krypto i algorytmiczne — porównanie

Stablecoin ma utrzymywać stałą wartość — zwykle jednego dolara — dzięki jednemu z trzech mechanizmów. Coiny zabezpieczone walutą fiat (USDC, USDT) są kryte gotówką i krótkoterminowym długiem rządowym trzymanym poza łańcuchem. Coiny zabezpieczone krypto (DAI) są nadzabezpieczone aktywami on-chain. Coiny algorytmiczne (model UST) opierały się na mechanizmie mint-and-burn i zachętach rynkowych zamiast realnych rezerw i okazały się najbardziej kruche.

To krótka odpowiedź. Każdy z mechanizmów inaczej rozkłada kompromis między przejrzystością, decentralizacją, efektywnością kapitałową i stabilnością, a każdy ma historię, którą można zestawić z marketingiem.

---

Trzy mechanizmy w skrócie

---

Zabezpieczenie fiat: dolar w banku za dolar w łańcuchu

Emitenci tacy jak Circle (USDC) i Tether (USDT) przyjmują realne dolary, trzymają rezerwy w gotówce i krótkoterminowych obligacjach skarbowych USA i emitują jeden token za dolara. Token wykupujesz za dolara u emitenta. To najprostszy i — w normalnych warunkach — najbardziej stabilny model.

Słabością jest to, że peg zależy od tego, czy rezerwy są realne i dostępne. W marcu 2023 Circle ujawniło, że około 3,3 miliarda dolarów rezerw USDC utknęło w upadłym Silicon Valley Bank. USDC na krótko oderwało się od pega do około 0,87 dolara, gdy rynek wycenił ryzyko. Gdy amerykańscy regulatorzy zagwarantowali depozyty, USDC w ciągu kilku dni wróciło do dolara. Wniosek nie jest taki, że USDC jest wadliwe — lecz że "kryte fiatem" wciąż zależy od systemu bankowego stojącego za rezerwami.

Te coiny poświęcają też decentralizację. Emitent może zamrozić konkretne adresy i to robił, co ma znaczenie, jeśli odporność na cenzurę jest w ogóle Twoim powodem korzystania z krypto.

---

Zabezpieczenie krypto: nadzabezpieczone i on-chain

DAI, emitowane przez system MakerDAO/Sky, powstaje, gdy użytkownicy blokują zabezpieczenie krypto w smart kontraktach i pożyczają pod nie. Ponieważ samo zabezpieczenie jest zmienne, system wymaga nadzabezpieczenia — często 150 procent lub więcej — tak by spadający rynek wciąż zostawiał wystarczające pokrycie. Jeśli pozycja spadnie poniżej wskaźnika, jest automatycznie likwidowana, by chronić peg.

Zaletą jest przejrzystość i mniejsze uzależnienie od jednej firmy: zabezpieczenie i reguły żyją on-chain, gdzie każdy może je zweryfikować. Kompromisem jest efektywność kapitałowa — blokujesz więcej wartości, niż emitujesz — oraz ekspozycja na gwałtowne krachy zabezpieczenia i zator likwidacji, jak podczas krachu w marcu 2020.

DAI często nazywa się zdecentralizowanym, ale to twierdzenie ma gwiazdkę. By ciaśniej trzymać peg, MakerDAO dodało duże ilości USDC jako zabezpieczenie, więc DAI bywało częściowo kryte scentralizowanym stablecoinem fiat. To importuje ryzyko kontrahenta i cenzury USDC do coina reklamowanego jako zdecentralizowany. System od tego czasu dywersyfikował zabezpieczenie, ale zależność jest realna i warto ją sprawdzić.

---

Algorytmiczny: zachęty zamiast rezerw

Stablecoiny algorytmiczne próbowały trzymać peg kodem i zachętami rynkowymi, a nie twardym zabezpieczeniem. Najbardziej znany przykład, TerraUSD (UST), używał powiązania mint-and-burn z tokenem siostrzanym LUNA: zawsze można było wymienić jeden UST na nowo wyemitowaną LUNA wartą dolara, co miało arbitrażem sprowadzać cenę z powrotem do dolara.

Ten mechanizm działa tylko, dopóki ludzie wierzą, że LUNA ma wartość. W maju 2022 fala wykupów UST zepchnęła cenę poniżej dolara; arbitraż emitował coraz więcej LUNA, załamując jej cenę, co niszczyło samo pokrycie, od którego peg zależał. System spadł z około 18 miliardów dolarów niemal do zera w ciągu kilku dni, wymazując dziesiątki miliardów i pomagając wywołać szerszy kryzys rynkowy. Ta refleksyjna "spirala śmierci" to strukturalna wada czysto algorytmicznych konstrukcji i dlatego historycznie były najbardziej kruche z trzech.

---

Jak wybrać

• Dla bezpieczeństwa stawiaj na przejrzystość i wykup. Stablecoin, który da się niezawodnie wykupić za dolary, kryty rezerwami możliwymi do potwierdzenia, jest pewniejszy niż taki, którego peg opiera się na zachętach. Zobacz proof of reserves, by dowiedzieć się, jak weryfikować deklaracje pokrycia.
• Dla odporności na cenzurę zaakceptuj kompromisy zabezpieczenia on-chain i sprawdź, co faktycznie kryje coina — w tym każdy scentralizowany stablecoin w rezerwach.
• Nie goń za zyskiem na nieprzejrzystych stablecoinach. Nietypowo wysoki reklamowany zwrot zwykle sygnalizuje ukryte ryzyko, a nie darmowe pieniądze. Tak było z zyskami, które ściągały depozyty do UST, zanim upadł.
• Zrozum scenariusz awarii, zanim będziesz trzymać większą pozycję. Przeczytaj o ryzyku utraty pega i rozważ, czy tokenizowane obligacje skarbowe nie pasują do Twoich potrzeb lepiej niż stablecoin w ogóle.

---

Uczciwe granice

"Stabilny" to obietnica warunkowa, nie prawo. Coin kryty fiatem jest tak stabilny, jak dostęp emitenta do rezerw, co pokazał epizod SVB. Coin kryty krypto jest tak stabilny, jak jego zabezpieczenie i silnik likwidacji pod presją. Coin algorytmiczny jest stabilny tylko, dopóki trzyma się zaufanie — a zaufanie to dokładnie to, co znika w kryzysie. Dopasuj mechanizm do tego, czego naprawdę potrzebujesz, i skaluj ekspozycję do ryzyka, które umiesz zweryfikować.

---

FAQ

Który typ stablecoina jest najbezpieczniejszy? Dobrze prowadzone coiny kryte fiatem z przejrzystymi rezerwami i niezawodnym wykupem mają najlepszą historię trzymania pega. Kompromisem jest zaufanie do emitenta i jego banków. Żaden stablecoin nie jest wolny od ryzyka; pytanie brzmi, które ryzyko widzisz i akceptujesz.

Dlaczego stablecoiny algorytmiczne zawiodły? Bo peg zależał od wartości rynkowej tokena siostrzanego, którą sam peg mógł zniszczyć. Gdy zaufanie spadło, mechanizm mint-and-burn emitował więcej tokena siostrzanego, gniotąc jego cenę i usuwając pokrycie — samonapędzający się kolaps. UST spadło z około 18 miliardów dolarów niemal do zera w ciągu kilku dni w maju 2022.

Czy DAI jest naprawdę zdecentralizowane? Częściowo. Jego reguły i zabezpieczenie są on-chain i możliwe do audytu, co jest naprawdę zdecentralizowane. Ale by bronić pega, MakerDAO trzymało duże ilości USDC jako zabezpieczenie, więc DAI bywało częściowo kryte scentralizowanym stablecoinem — importując jego ryzyko kontrahenta i cenzury.

Co kryje USDC i USDT? Oba są kryte głównie gotówką i krótkoterminowymi obligacjami skarbowymi USA trzymanymi off-chain przez emitentów, Circle i Tether. Siła pega zależy od tego, czy te rezerwy są wystarczające, dostępne i uczciwie raportowane — dlatego przejrzystość rezerw i warunki wykupu liczą się bardziej niż marketing.